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对近期金融市场的看法,不可忽视的事实

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关于近期的市场:

上周以来在A股引领下全球股市普跌,昨天A股又看到千股跌停的景象。投资者在问,证金声明“不退出”,养老金入市,咋还大跌?我们的看法是,A股调整的内生原因是整体估值贵或者说收益低,处在向下调整估值的过程中;外力上国内金融市场受美元加息预期/新兴市场经济悲观看法的打压,内外形成了向下的合力。

近期全球风险资产齐跌(图1),特别8·11外围市场紧跟A股下跌,体现存在主导市场的一致性的因素,有必要说一句。我们假设一个外星人来到地球,仅看到这一两周的市场发生的事情,并用一句话来概括,他会说之前美元加息的预期推高了投资者期望获得的收益,压低资产的价格;也可能说投资者担心人民币贬值标志着新兴市场经济减速拖累全球经济,从而降低风险偏好。研究这两个事情谁是因谁是果,还是互为因果,是经济学家的职责;从投资决策的立场看,我们要知道这两个事情对风险资产价格都是负面的,而且是相互强化的,要规避冲击。



图1 7月以来全球主要指数走势比较


下面说国内市场和我们7月下旬为何选择了避风。7月初,乃至现在人民币资产整体收益仍然是低的,反映在股市估值仍高(图2,中位数PE>50)、债券收益大幅降低(图3,特别新发地产公司债利率在4%上下)、货币市场利率在历史低位(隔夜回购1.5%上下)。从外部看,这样一组收益面对加息预期下的外币资产缺乏安全边际,存在资本外流的压力。限于人民币市场内部,最有力推动资产价格的因素是货币宽松,而宽松已经体现在高估值里面。三季度以来债券发行放量财政政策发力,在逐步改变资金供求关系,7月银行间隔夜回购利率由1.2%水平稳步上行到1.5%水平(图4,资金面边际上变紧的趋势。水少了,泡沫就要破一些。




图2 8月21日 A股板块市盈率比较



图3 7月以来信用债一级发行利率分布(企债、公司债、中票,%)



图4 近期银行间市场回购利率(%)


基于以上逻辑在724日前后我们对国内金融市场上各类资产进行审视,给资产的相对价值从高到低排序并根据这个排序来调整配置:分级基金A>货币类资产>价值股>债券>高估值股票。我们认为资产承担的不确定因素很多(风险高),没有给出特别亮眼的价格(收益低),所以进取不如休整,整体上采取的是一个现金为王的做法。

我们不猜汇率,但要特别关注央行8·11对汇率调整的解释,即反映7月信贷投放和货币总量的跳升,给人民币带来的贬值压力。8·11告诉我们,央妈也没有余粮,宽松政策在这个阶段触及到了能量边界,不能忽视汇率方面的压力。虽然我们对货币政策的看法和市场主流观点是一致的,即利率稳先于汇率稳,但是央妈说这段时间很难再爱我们一次。这一点可能是这一周跌的如此猛的重要原因。

对于未来的股票市场,我们认为估值调整是内生需求,充分调整后的股票仍然是人民币市场最有机会的资产板块。风险方面市场已经在体现,即估值在下降,而且估值对企业的基本面存在反身性的影响,比如新兴产业股权质押融资——并购充实业绩——再融资的链条面临阻断;又如金融行业与股市相关性很强的一些板块,面临估值下降和业绩下降的双重冲击。同时风险是可控的,要关注市场的正面因素,救市以来的市场演进,已证明了监管系统有能力封闭系统性金融风险发生的可能性——债券收益率应声下行,发行量显著放大,货币市场整体宽松,信用利差大幅收窄,市场在经历的调整没有走向一次金融危机。特别交易所公司债供需两旺,给上市公司开启了降低成本的融资渠道,地产行业显著受益,有助于改善实体企业信用环境(图5)。我们认为无风险利率下行、居民投资预期收益下行的趋势仍然存在,风仍然吹向金融资产。




图5交易所公司债月度发行量(亿元)


所以,风险在被认识并逐步体现在估值上,而市场情绪从亢奋走向恐慌,很大可能对风险的预期会被透支。在这样的环境下基本面在改善或者变化不大的股票会迎来更大的机会;基本面问题比较大的股票,就有机会在非常划算的价格去拿。特别的,大家看到我们把价值股排在债券之前,以此表达我们对股市和中国经济长期不悲观的立场。



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